Marché obligataire

Taux : Fed – un pas en avant, un pas en arrière ?

Les temps sont durs pour les autorités monétaires américaines. Depuis mars 2015, la Réserve fédérale (Fed) attend de remonter les taux, mais les turbulences mondiales l’ont retardé, donnant lieu à une seule hausse des taux en décembre 2015, malgré l’amélioration des chiffres d’emploi et d’inflation.

Cinq mois plus tard, début mai 2016, la Fed ne semblait aucunement pressée d’annoncer un second resserrement monétaire, et les anticipations d’une hausse des taux en juin s’étaient pratiquement évanouies après des chiffres de croissance du PIB et de créations d’emplois décevants. Elles sont toutefois réapparues brusquement quelques jours plus tard lorsque la Fed a surpris les marchés avec un compte-rendu agressif pour sa réunion d’avril (publié le 18 mai) et une série de communiqués annonçant une prochaine hausse des taux. Début juin, les anticipations ont finalement rechuté, lorsque des créations d’emplois décevantes ont remis en question la nécessité d’un resserrement imminent.

Nous restons convaincus que les conditions sont réunies pour mener une politique monétaire moins extrême aux Etats-Unis. Le marché du travail s’est suffisamment renforcé tandis que l’inflation sous- jacente s’inscrit en hausse (sans constituer pour autant une sérieuse menace). Nous estimons que l’inflation globale bénéficiera d’effets de base et que l’inflation sous-jacente se stabilisera autour de 2% grâce à un marché du travail tendu. La Fed devrait toutefois rester prudente et il est donc fort probable qu’elle se contente d’une seule hausse des taux cette année.

Traditionnellement, les rendements des bons du Trésor américain évoluent de concert avec les anticipations de politique monétaire. Cependant, les taux longs ont récemment été moins sensibles que les taux courts au resserrement potentiel, provoquant un aplatissement prématuré de la courbe. Cela peut s’expliquer par la « prime de terme », c’est-à-dire le rendement supplémentaire exigé par les investisseurs obligataires pour détenir des titres d’échéance plus longue. En considérant la méthodologie élaborée par les économistes de la Fed de New York Adrian, Crump et Moench (ACM), la prime est désormais négative et historiquement faible. Pour schématiser, cela revient à dire que les investisseurs « paient » pour détenir des obligations d’échéance plus longue au lieu d’être payés.

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les investissements peuvent être soumis aux fluctuations du marché, et le prix et la valeur des investissements et les revenus qui en découlent peuvent fluctuer à la baisse comme à la hausse. Votre capital n’est pas protégé et les sommes investies à l’origine peuvent ne pas être récupérées.

Pourquoi la prime de terme est-elle si faible ? Tout d’abord, l’inflation et la politique monétaire américaine sont moins incertaines que d’habitude. Ensuite, la demande d’actifs « sûrs » américains reste soutenue. Non seulement la Fed continue de réinvestir les obligations arrivant à maturité, mais l’abondante épargne mondiale entretient également la demande de bons du Trésor américain. En outre, les politiques monétaires ultra-accommodantes menées dans d’autres pays développés poussent les investisseurs vers les obligations américaines. Dans la zone euro et au Japon, les banques centrales ont encore baissé leurs taux et renforcé les mesures d’assouplissement quantitatif existantes. Nous avons ainsi observé une hausse des flux vers les bons du Trésor américain dans ces régions, compensant les sorties de capitaux chinois et maintenant les taux sous pression baissière.

Ces forces pourraient perdurer ces prochains mois, limitant le risque d’une hausse soudaine des taux d’intérêt. Malgré cela, des corrections et des épisodes de volatilité pourraient survenir. Lorsque l’ancien président de la Fed Ben Bernanke avait annoncé la réduction progressive des achats d’obligations par la banque centrale en 2013, la prime de terme avait bondi de 0,2% à 1,6% en quelques mois et après s’etre repliéeelle avait a nouveau bondi de -0,35% à 1,5% au premier semestre 2015. Avec une croissance économique modeste mais positive, une inflation appelée à augmenter et des valorisations élevées, il convient de choisir les maturités avec prudence. Nous opterions pour une combinaison entre obligations à 2 et 10 ans, plutôt que des titres à 5 ans, qui offrent des rendements relativement bas et sont plus exposés à toute révision des anticipations monétaires américaines. Nous estimons également que les obligations indexées sur l’inflation américaine offrent les meilleures opportunités, les points morts d’inflation sous-estimant encore l’inflation future.

Dans la zone euro, les rendements des obligations d’Etat restent peu attrayants. Au 7 juin 2016, pratiquement 40% des obligations composant l’indice « BofA ML Euro Government » présentaient un rendement négatif (source : Bloomberg), tandis que le rendement des obligations d’Etat allemandes à 10 ans inscrivait un plus bas historique. Compte tenu de leur rendement plus attractif et de leurs solides fondamentaux, nous continuons de préférer les obligations d’entreprise aux obligations d’Etat (voir la section sur le crédit ci-après). Parmi ces dernières, nous privilégions cependant les échéances lointaines pour dégager du rendement et éviter des taux négatifs. La politique monétaire extrêmement accommodante de la Banque centrale européenne (BCE) pourrait soutenir les échéances plus longues ces prochains mois. La reprise actuelle dans la zone euro et les effets de base sur l’inflation pourraient toutefois limiter le besoin pour la BCE de mettre en œuvre d’importantes mesures de relance. Le programme d’achat de dette publique devrait courir jusqu’en mars 2017. La BCE évaluera alors la probabilité que l’inflation puisse se rapprocher de l’objectif de 2% et décidera de poursuivre ou non sa stratégie. Bien évidemment, l’arrêt de ce programme serait préjudiciable aux obligations. Et s’il est encore trop tôt pour parler d’une réduction des achats de titres en Europe, les investisseurs devraient garder ce risque à l’esprit au moment d’investir dans un contexte de taux bas. Les obligations périphériques constituent encore, selon nous, une source de rendement supplémentaire. Compte tenu de la situation politique et économique, et du très faible écart entre les taux, nous préférons les obligations italiennes aux titres espagnols.

Les projections ne constituent pas un indicateur fiable des performances futures

Crédit : la demande, plus forte que tout

Depuis son annonce par la Banque centrale européenne (BCE) le 10 mars, peu de détails ont filtré sur le programme d’achat d’obligations d’entreprise non bancaires « investment-grade » (IG). Puis, le 2 juin, la BCE a finalement décidé de 1/ commencer ses achats le 8 juin, 2/ élargir la définition « d’établissements de crédit » et 3/ divulguer la liste des obligations achetées chaque semaine, sans détailler le montant pour chacun des titres. Chose intéressante, la BCE a également confirmé qu’elle ne serait aucunement tenue de vendre des obligations si elles devenaient inéligibles à la suite d’un abaissement de notation.

Les objectifs d’achats mensuels n’ont pas encore été communiqués, même si le consensus table sur un montant compris entre 3 et 10 milliards d’euros. Si la BCE achetait 5 milliards d’euros d’obligations d’entreprise par mois, soit 60 milliards d’euros par an, cela représenterait environ 25% des émissions brutes d’obligations « investment-grade » non financières réalisées en 2015, et 45% des émissions nettes. Quel que soit le chiffre final, la BCE pourrait devenir un acheteur majeur sur un marché en quête de rendement, encourageant encore la demande de produits de crédit.

Du côté de l’offre, les émissions d’obligations d’entreprise ont déjà accéléré. Après un début d’année difficile en janvier et février, les sociétés non financières sont revenues sur le marché primaire, s’attendant à une moindre aversion au risque et à une progression de la demande. Grâce à cela, le volume des émissions en euros depuis début 2016 est actuellement en ligne avec celui de l’an dernier à la même époque. Les sociétés ont également su tirer profit du contexte favorable pour allonger la maturité de leur dette jusqu’au segment « 9 ans et plus » (cette tranche représentait plus de 40% du volume total des émissions de mars à mai, contre 15% de janvier à février).

A noter que les entreprises non européennes représentent encore une large part du volume total (presque 50%), ce qui nous laisse supposer que l’augmentation des émissions ne reflète pas une nouvelle vague de réendettement des entreprises dans la zone euro. Et un accroissement de la demande, parallèlement à un recul des défauts, viendra soutenir les marchés du crédit. Même si les obligations éligibles au programme d’achat de dette privée de la BCE seront mieux protégées contre la volatilité, les obligations éligibles et non éligibles devraient également bénéficier de ce programme, à moins d’un événement extrême. Nous préférons les obligations d’entreprises non financières éligibles au programme à la dette bancaire senior, même si certaines dettes bancaires subordonnées rigoureusement sélectionnées pourraient offrir des opportunités intéressantes. La forte demande touchera également le marché du haut rendement, les investisseurs en quête de rendement se tournant vers des obligations moins bien notées. Il serait toutefois préférable de bénéficier d’un rendement supplémentaire en allongeant ses échéances plutôt qu’en augmentant l’exposition aux obligations de moindre qualité. 

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les investissements peuvent être soumis aux fluctuations du marché, et le prix et la valeur des investissements et les revenus qui en découlent peuvent fluctuer à la baisse comme à la hausse. Votre capital n’est pas protégé et les sommes investies à l’origine peuvent ne pas être récupérées.

Le soutien dont bénéficie le marché du crédit européen grâce au programme d’achat s’étendra aux Etats-Unis, même si les effets positifs y seront moins notables. Le contexte n’est pas aussi attrayant outre-Atlantique, notamment sur le front des fondamentaux. En outre, les valorisations sont moins favorables désormais après un resserrement généralisé des écarts de rendement (spreads). Le spread de l’indice Barclays pour les obligations « Investment Grade » américaines s’établit autour de 65 points de base (pb) en deçà de son plus haut de février et seulement 55pb au-dessus de son plus bas de juin 2014 (source : Bloomberg, 6 juin 2016). Les spreads des obligations à haut rendement se sont également effondrés, le spread de l’indice Barclays pour les obligations à haut rendement américaines cédant quelque 260pb par rapport à ses plus hauts de février (source : Bloomberg, 6 juin 2016). La hausse des prix du pétrole peut aider à expliquer le rebond des obligations à haut rendement, mais les prix du pétrole brut s’approchent désormais de la limite supérieure de notre fourchette cible (voir la section « Matières premières » en p. 22). En outre, les entreprises à haut rendement liées aux matières premières sont encore en difficulté. D’après Moody’s, le secteur du pétrole et du gaz et celui des métaux et des mines restent soumis à d’intenses pressions. Les taux de défaut resteront élevés ces prochains trimestres, et les prix du pétrole demeurent plus faibles qu’attendu lorsque les obligations furent émises. Même si les tensions sont moins marquées dans d’autres secteurs, la situation reste préoccupante. En effet, les entreprises s’endettent de plus en plus. Le levier s’accumule et les bénéfices restent faibles.

Pour résumer, la détérioration des fondamentaux, les valorisations neutres et la possible correction des prix du pétrole réduisent la probabilité d’un resserrement des spreads des obligations américaines ces prochains mois. La demande reste toutefois soutenue, ce qui profitera aux marchés (les performances découleront essentiellement du portage). Les obligations à haut rendement d’échéance courte hors secteur de l’énergie conviennent le mieux à cet environnement. Dans l’univers « Investment Grade » en dollars, nous continuons de préférer les banques aux sociétés non financières en raison de leurs fondamentaux plus solides.

Thématique obligataire
Dette émergente : en quête de rendement

La dette émergente bénéficie de l’amélioration des fondamentaux et de la quête actuelle de rendement

Depuis janvier, la dissipation des craintes d’atterrissage forcé en Chine, la hausse des prix des matières premières et la fin de l’ascension du dollar ont profité aux économies et aux marchés émergents, mais dans des ampleurs diverses. Cette amélioration des fondamentaux émergents pourrait compenser le risque de nouvelles hausses des taux de la Réserve fédérale US (Fed) et nous ne prévoyons pas de mouvement de vente massif, contrairement à l’été 2013 lorsque la Fed avait annoncé une réduction des achats d’actifs. Par ailleurs, les rendements américains présentent un faible risque de hausse et les investisseurs étrangers ont déjà réduit leur exposition aux obligations émergentes depuis mi-2013.

La dette émergente est attrayante pour plusieurs raisons :

1. Elle reste l’un des rares segments du marché obligataire à offrir des rendements attractifs. 

2. Les fondamentaux sont favorables, avec des ratios dette publique/PIB stables ou faibles dans de nombreux pays. 

3. La plupart des devises émergentes ont rebondi et semblent bon marché. 

Les marchés actions mondiaux étant confrontés à des perspectives de croissance des bénéfices par action plutôt médiocres, les obligations émergentes présentent un profil risque/rendement attractif. Et les investisseurs ont déjà commencé à revenir progressivement sur les marchés obligataires émergents, comme en attestent les flux nets de capitaux vers les fonds obligataires depuis début 2016.

La principale source de préoccupation est le surendettement du secteur privé dans quelques pays émergents, et notamment la Chine. La prudence est de mise dans les économies en proie à des difficultés tant nationales qu’internationales (larges déficits courants et fort endettement du secteur privé), comme l’Afrique du Sud et la Turquie.

Les investisseurs ont le choix entre les obligations libellées en devise étrangère (EUR, USD, etc.) et celles en devise locale.

• Dans la mesure où la hausse des prix des matières premières devrait contribuer à limiter la baisse des devises émergentes, les obligations libellées en devise locale méritent qu’on s’y intéresse dans certains pays, notamment le Brésil, l’Indonésie, les Philippines, la Roumanie et la Russie. Sans surprise, ces marchés à haut rendement sont plus risqués et moins liquides. Ils sont également particulièrement sensibles à l’appétit pour le risque dans le monde et à l’orientation des politiques nationales. Les rendements actuels semblent toutefois attractifs pour les investisseurs qui souhaiteraient miser sur une reprise économique.
• Les obligations libellées en devise forte offrent de bonnes opportunités, mais un potentiel moindre. Les spreads (écarts de rendement) ne devraient pas se resserrer significativement, l’amélioration des fondamentaux et les perspectives de hausse des taux américains pouvant en effet se compenser. Tandis que le portage (l’écart de rendement par rapport aux bons du Trésor américain) est attractif dans le contexte actuel, des obligations de courte maturité sont recommandées pour limiter les risques de taux. La dette libellée en devise étrangère mérite toute notre attention, notamment en Indonésie, au Mexique et au Pérou.

Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les investissements peuvent être soumis aux fluctuations du marché, et le prix et la valeur des investissements et les revenus qui en découlent peuvent fluctuer à la baisse comme à la hausse. Votre capital n’est pas protégé et les sommes investies à l’origine peuvent ne pas être récupérées.