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Stratégie & Investissement

Savoir interpréter une publication de résultats

Pour un investisseur en actions, un des évènements les plus marquants est constitué par la publication des résultats financiers de l’émetteur dont il détient le titre. Ces résultats ont en effet un impact important sur la bonne tenue du cours de bourse et donc, au final, sur l’espérance de gain.

Les actions en bref

Pour un investisseur en actions, un des évènements les plus marquants est constitué par la publication des résultats financiers de l’émetteur dont il détient le titre. Ces résultats ont en effet un impact important sur la bonne tenue du cours de bourse et donc, au final, sur l’espérance de gain.
Malheureusement, il n’existe pas de grille de lecture standard de ces résultats.
Pour autant, le lecteur trouvera ci-dessous quelques clés de lecture permettant d’appréhender les éléments financiers.

Comprendre les éléments financiers

Il existe trois types de document scomptables habituellement publiés par les entreprises:

  • Le compte de résultat recense l’ensemble des produits (par exemple le chiffre d’affaires, les revenus financiers, les éléments exceptionnels, …) et des charges d’une entreprise (achats de matières premières, frais de personnel, frais financiers, impôts, …) de la période concernée. La présentation du compte de résultat permet de dégager différents agrégats dont les plus importants sont le chiffre d’affaires, le résultat d’exploitation et le résultat net.
  • Le bilan constitue une photographie du patrimoine de l’entreprise dont le détenteur d’une action est partiellement propriétaire. Ce bilan est composé d’une part des actifs de l’entreprise (biens matériels et immatériels, trésorerie, …) et d’autre part du passif (capitaux propres et dettes de la société). A la différence du compte de résultat et du tableau de flux de trésorerie (voir plus bas) qui regroupent les flux de l’année, le bilan est arrêté à une date précise (exercice comptable par exemple).
  • Le tableau de flux de trésorerie détaille les variations de la trésorerie / dette nette. Ce tableau récapitule les flux liés à l’exploitation (vie courante de la société), à l’investissement (acquisitions etcessions d’actifs) et enfin aux financements (augmentation du capital, nouvelle ligne de dette, …).

La forte imbrication de ces documents

On l’a bien compris, ces approches sont complémentaires, leurs logiques étant d’une part de flux et d’autre part de « photographie ». Ils le sont aussi par leurs approches dans la mesure où le compte de résultat reflète l’ensemble des variations ayant permis de générer le résultat alors que le tableau de flux de trésorerie ne retient que les flux ayant des impacts sur la trésorerie.

Mais si ces approches divergent, elles permettent également de s’assurer d’une certaine cohérence dans les états financiers. Tous ces documents sont en effet liés entre eux.
Ainsi, un investissement dans un nouvel outil de production sera retranscrit de la façon suivante:

  • à l’actif du bilan: une hausse des actifs immobilisés et une baisse de la trésorerie et / ou une hausse de la dette (au passif);
  • dans le compte de résultat: des amortissements récurrents afin de refléter dans les charges l’érosion annuelle des outils de production ainsi acquis. Par ailleurs la variation de la trésorerie / dette aura un impact sur le résultat financier ;
  • dans le tableau de flux de trésorerie: le flux d’investissement viendra amoindrir la trésorerie générée sur la période concernée et donc impacter la trésorerie nette (qui sera reprise dans le bilan).

Des « farces et attrapes »

Les comptes des entreprises sont généralement publiées de manière assez homogènes au sein d’une même région (en normes « US GAAP » aux Etats-Unis, en normes « IFRS » en Europe). Bien que ces normes aient été érigées avec le plus de cohérence possible, il n’y a pas de totale convergence entre les zones si bien que les comparaisons entre les performances de sociétés peuvent s’avérer trompeuses.

De manière plus importante, ces normes permettent aux entreprises de bénéficier de certaines flexibilités propices à améliorer la présentation des états financiers. A titre d’exemple, une entreprise peut choisir d’amortir un bien acquis sur une période plus ou moins longue, avec un impact sensible sur les comptes: un bien de 100m€ amorti en 10 ans générera une charge de 10m€ par an mais le même bien amorti sur 20 ans ne générera qu’une charge deux fois moindre.
Il convient ainsi de s’intéresser à la formation des chiffres comptables (amortissements, chiffre d’affaires, …) mais aussi financiers (résultat d’exploitation, résultat financier, résultat net, …) qui peuvent donner lieu à des « farces et attrapes ».

L’importance des « saisons de résultats »

Les dates de publications de résultats dépendent de la date de clôture de l’exercice fiscal de l’entreprise. Celui-ci doit être d’une durée maximale de 12 mois, sauf en cas de changement de date de clôture. La date de fin d’exercice dépend de l’émetteur mais est assez classiquement fixée au 31décembre (ou 31 mars dans certainspays).

Les normes comptables et les pratiques de l’industrie ont contribué à une hausse de la fréquence de publication des éléments financiers par les sociétés cotées. Ainsi, dans les pays développés, les émetteurs publient leurs comptes trimestriellement, avec des comptes semestriels à la fin du second trimestre et des comptes annuels en fin d’année.
Bien évidemment, il existe une hiérarchie marquée dans l’importance des résultats: annuels d’abord puis semestriels et enfin trimestriels. Les premiers offrent en effet davantage de détails pour les actionnaires potentiels ou existants.

Au plan boursier, on assiste souvent à un regain d’intérêt et de volatilité en amont des « saisons de résultats » qualifiée ainsi tant ces publications sont regroupées sur quelques semaines. Ces « saisons de résultats » constituent de véritables rendez-vous pour les investisseurs et opérateurs de marché qui trouvent à cette occasion une source d’information directement et dans une grande transparence auprès de la société.

Savoir interpréter les chiffres

 

Contrairement à une idée souvent répandue, il n’existe pas de grille de lecture toute faite pour interpréter les résultats publiés. Globalement, il convient de s’intéresser au compte de résultat, au bilan et au tableau de flux de trésorerie (parfois non détaillé) pour se faire une idée des résultats de l’entreprise.

Le compte de résultat permet d’appréhender le volume d’activité (à travers le chiffre d’affaires) mais aussi la profitabilité de l’entreprise (résultat d’exploitation, résultat net). Ainsi un observateur peut conclure quant à une amélioration de la profitabilité, une surperformance par rapport aux concurrents, …
Un des agrégats très regardé est le Bénéfice Par Action (BPA) qui permet d’anticiper le dividende susceptible d’être proposé à l’Assemblée Générale des actionnaires et d’être ainsi versé. Pour mémoire ce dividende reflète la quote-part des résultats versée au détenteur d’une action pour le remercier de sa présence au capital de l’entreprise.

L’étude du bilan et de sa structure permet de jauger de la solidité de l’entreprise en terme de financement notamment. Ainsi, une entreprise dont le bilan fait apparaître un montant de dette très élevé (par exemple au regard de son résultat brut d’exploitation, de ses flux de trésorerie ou encore de ses capitaux propres) devra faire l’objet d’une attention particulière.

L’étude du tableau de flux de trésorerie permet de comprendre si la société génère de la trésorerie. Plus précisément, la distinction entre les flux d’exploitation, d’investissement et enfin de financement permet d’appréhender comment se forme la trésorerie sur l’année. A titre d’exemple, l’étude des flux d’investissement donne des indications sur l’intensité capitalistique (combien doit être investi pour réaliser 1 euro de chiffre d’affaires?) ou encore sur le cycle d’investissement.
Au-delà des chiffres en absolu, il est nécessaire de prendre en compte des variations d’une période sur l’autre (un trimestre à l’autre par exemple). Ces variations peuvent être analysées sous différents angles: sans retraitement, en organique (c’est-à-dire à périmètre constant donc en neutralisant de l’impact des cessions et / ou acquisitions) ou encore à périmètre constant et hors effet de change (sans prendre en compte l’impact négatif / positif d’une variation de devise).

Enfin, dans l’analyse de ces variations, il est important de distinguer différents angles:

  • des séquences de croissance des agrégats: troisième trimestre comparé au second, lui-même comparé au premier;
  • l’analyse de la base de comparaison: appréciation du niveau de l’agrégat servant de base de comparaison (anormalement élevé / bas);
  • l’effet saisonnalité: intégrer au raisonnement un éventuel effet lié à une période qui influe naturellement sur le niveau d’activité de l’entreprise.

La quantité mais aussi…la qualité des résultats

Au-delà de la « simple » analyse du niveau des différents agrégats financiers, on doit prendre en compte ce que l’on appelle la « qualité » des résultats. Cette qualité repose principalement sur trois caractéristiques:

  • le caractère soutenable: le niveau de résultat publié, en absolu ou en terme de marges est il soutenable ou résulte t-il d’une politique court terme ou encore d’un évènement exceptionnel ? A titre d’exemple, une société dont une division génèrerait des marges de 50% mais en décroissance de 20% par an et l’autre division une marge de 10% mais en croissance de 5% aurait une qualité des résultats de piètre qualité car ceux-ci sont voués à baisser année après année.
  • le caractère contrôlable: les bons résultats sont-ils obtenus par une politique spécifique de la société ou bien profitent-ils de facteurs externes à la société (exposition favorable sur certaines devises par exemple) ?
  • le caractère non artificiel: une société peut effectuer certains choix comptables lui permettant d’afficher de belles performances. Il en est ainsi des politiques d’amortissements (voir plus haut) ou encore des reprises de provisions (annulation totale ou partielle de provisions déjà passées).

Outre ces caractéristiques, la qualité des résultats peut être appréhendée à travers les signaux envoyés par la direction, notamment en termes d’objectifs financiers pour la ou les périodes à venir.

Les chiffres comparés au consensus

Les réactions boursières sont dictées par les appréciations des différents investisseurs quant au niveau et à la qualité des résultats publiés.
Le principal critère d’appréciation reste le niveau des agrégats du compte de résultat (et notamment du résultat net ou du Bénéfice Par Action) comparés aux attentes du marché. Ces attentes sont matérialisées par ce que l’on appelle le consensus. Ce consensus est constitué de la moyenne des estimations des analystes financiers des différents bureaux de recherche couvrant l’émetteur. Ainsi, dans le cas où le résultat publié est au-dessus des attentes du consensus, la réaction boursière est généralement positive.

Pour compliquer un petit peu cette lecture, les entreprises ont recourt à des stratégies divergentes pour guider le consensus: certaines sontparticulièrement prudentes afin de publier des chiffres systématiquement au-dessus du consensus, d’autres sont plus agressives pour séduire les investisseurs mais au risque de les décevoir en fin d’année.

Conclusion

En résumé, l’appréciation des résultats publiés par une entreprise est importante en amont et tout au long d’un investissement que durant cet investissement.
Malheureusement, il n’existe pas de grilles de lecture évidente pour jauger les performances opérationnelles et financières de l’émetteur.
Il est important d’apprécier les chiffres publiés dans les différents documents financiers mais aussi d’estimer la qualité de ces résultats. Le niveau des chiffres publiés doit être comparé aux attentes du consensus pour constituer un élément de lecture majeur, sous réserve d’intégrer la stratégie de pilotage du consensus par l’entreprise.