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Stratégie & Investissement

Introduction aux évaluations

Les décisions d'investissements ou de cessions de titres reposent partiellement sur les anticipations d'appréciation (ou de baisse) du cours de bourse dans un futur plus ou moins proche.

Les actions en bref

Les décisions d'investissements ou de cessions de titres reposent partiellement sur les anticipations d'appréciation (ou de baisse) du cours de bourse dans un futur plus ou moins proche.

Pour cela il convient de se forger une opinion sur la valeur que l'on peut attendre pour un émetteur donné. L'évaluation d'un émetteur est donc relativement importante, c'est pourquoi nous la détaillons ci-dessous en nous focalisant sur deux méthodes principalement utilisées: les comparables boursiers d'une part et les flux de trésorerie actualisés d'autre part.

Evaluer par la méthode des comparables boursiers…

Une des méthodes les plus utilisées par les investisseurs est celle des comparables boursiers. Cette méthode vise à évaluer une société donnée en utilisant les ratios directement observables sur les marchés pour des sociétés dites comparables. On retient généralement comme points de comparaison l'activité de la société mais on peut affiner en s'intéressant à un échantillon plus restreint aux seules sociétés de la même zone géographique ou encore de tailles (chiffre d'affaires, résultats, capitalisations boursières, ...) similaires. Une des difficultés majeures de cette méthode tient à la nécessité de retenir un échantillon suffisamment large pour les calculs tout en étant directement comparable à la société que l'on cherche àévaluer.

Une fois l'échantillon de sociétés comparables constitué, il convient de sélectionner les ratios qui paraissent les plus pertinents pour évaluer la société en question. Ces ratios peuvent être complémentaires entre eux et peuvent s'intéresser à l'année fiscale en cours (par exemple 2013) mais aussi à l'année suivante (2014) pour prendre en compte des tendances. Parmi les ratios les plus usuellement utilisés on trouve:

  • - les multiples de chiffre d'affaires: ce ratio (valeur d'entreprise rapportée au chiffre d'affaires) permet notamment de valoriser la marque / franchise de la société;
  • - les multiples d'excédent brut d'exploitation (« EBITDA ») ou de résultat opérationnel: ce rapport permet de mesurer à combien de fois sont valorisés (par rapport à la valeur d'entreprise) les bénéfices opérationnels c'est-à-dire avant éléments financiers, fiscaux, exceptionnels, etc.
  • - les multiples de bénéfices: ce ratio couramment appelé « P/E » ou « PER » pour « Price Earning Ratio » compare le résultat net de l'année à la capitalisation boursière.

Bien évidemment, la pertinence des ratios dépend du secteur d'activité de la société étudiée. Par ailleurs, certains secteurs d'activités nécessitent de sélectionner des ratios spécifiques (EBITDAR neutralisant les effets de la location, le « REVPAR » ou Revenu par Chambre dans l'hôtellerie etc).

Quel que soit le ratio utilisé, le dénominateur est totalement (capitalisation boursière) ou largement (valeur d'entreprise*) observable sur les marchés. En revanche, le numérateur (chiffre d'affaires, résultat opérationnel ou résultat net) doit être estimé à partir des données du consensus (disponibles notamment via les fournisseurs de données financières spécialisées) formé par les attentes des analystes financiers qui suivent la valeur.

Une fois ces ratios calculés, il peut être nécessaire d'affiner les ratios obtenus par exemple en retirant les extrêmes (ratio de l'échantillon le plus élevé et/ ou le plus bas) ou encore de retenir non pas la moyenne mais la médiane de l'échantillon.

* Valeur d'entreprise: capitalisation boursière ajustée de la dette nette, de la valeur des participations et de celle des intérêts minoritaires.

…ou comparables de transactions

On s'est intéressé ici uniquement à la méthode des comparables boursiers et ainsi exclu la méthode dite « des comparables de transactions » qui utilise le même raisonnement que celle des comparables boursiers mais en ne retenant qu'un échantillon formé de transactions publiques ou privées comparables.

Cette méthode peut aussi être utilisée mais est plus complexe à mettre en oeuvre, principalement en raison de la difficulté à trouver des informations sur les transactions en question.

…des méthodes séduisantes mais pas si évidentes

Comme on peut le déceler dans chacune des étapes décrites préalablement, cette méthode nécessite d'opérer de nombreux choix: choix de l'échantillon, choix du ratio à prendre en compte, choix dans les données à écarter, ...

Ainsi, à chaque étape se cachent des biais qui viennent potentiellement impacter l'évaluation finale et donc la prise de décision d'investissement ou de cession du titre.

Plus fondamentalement, il est assez fréquent que les publications de résultats (voir notre dernier numéro de février 2013: « Savoir interpréter une publication de résultats ») aboutissent (volontairement ou non) à embellir des agrégats qui sont eux-mêmes utilisés dans les calculs de ratios. Ainsi, une reprise de provision viendra gonfler le résultat net et donc la valeur accordée à la société selon la méthode du multiple de résultat net (ou PER).

Enfin, et de façon plus fondamentale, cette méthode repose sur le postulat de départ que la société à évaluer est valorisée de façon erronée tandis que ses pairs seraient eux évalués correctement par le marché. Ainsi la société A serait sur/sous-valorisée par les investisseurs (déficience du marché) alors que les sociétés comparables B,C et D seraient elles parfaitement évaluées par ces mêmes investisseurs (efficience du marché) ! Par ailleurs, cette méthode de valorisation en relative a favorisé l'émergence de bulles ou de krach.

La méthode d’actualisation des flux de trésorerie disponibles ou DCF (« Discounted Cash Flows »)…

Cette méthode vise à évaluer une société sur la base des flux de trésorerie disponible que celle-ci sera capable de générer dans le futur. Ces flux sont estimés puis ramenés à une valeur présente grâce à une actualisation.

La première étape vise à estimer les flux de trésorerie « disponibles ». Ceux- ci correspondent à la trésorerie générée par l'activité qui n'est pas affectée à l'investissement (nouveaux actifs) ni au remboursement de la dette. A des fins d'évaluation, ce flux de trésorerie s'entend également avant les charges financières dans la mesure où la structure financière est reflétée dans le taux d'actualisation (voir plus bas).

Il convient d'émettre des hypothèses sur l'ensemble des agrégats de la société pour les 3, 5 ou 10 années à venir afin d'estimer le flux de trésorerie disponible. Les estimations portent alors principalement sur la croissance du chiffre d'affaires, sur la rentabilité opérationnelle escomptée, sur le taux d'impôt, sur les besoins de financements opérationnels (« Besoins en Fonds de Roulement » ou « BFR ») ou encore sur les investissements à réaliser.

Ensuite, afin d'estimer la valeur présente de la société considérée, il est nécessaire de ramener les flux identifiés à une valeur présente. En effet, un flux de 100 millions d'euros généré dans 5 ans n'a pas la même valeur qu'un flux de 100 millions d'euros généré dès aujourd'hui.

En effet, le flux de 100 millions escompté à horizon 5 ans recèle une incertitude plus ou moins élevée quand à sa génération effective. On peut tout autant expliquer la moindre valeur du flux à 5 ans par le fait que si ce flux avait été perçu aujourd'hui on aurait tiré profit de ce flux de 100 millions d'euros en le réinvestissant dans l'entreprise ou encore en le plaçant sur le marché à un taux plus ou moins risqué.

Il convient donc de refléter le risque pris sur le versement effectif de ce flux futur. Pour cela, les flux sont actualisés pour en déterminer leurs valeurs présentes qui, dans tous les cas, sera forcément moins élevée. Une des questions centrale de l'évaluation par cette méthode réside donc dans le taux d'actualisation à retenir pour estimer la valeur actuelle des flux futurs. La méthode habituellement utilisée est celle du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC ou WACC pour Weighted Average Cost of Capital en anglais) qui consiste à estimer le coût des financements nécessaires à la génération de ces flux de trésorerie.

Ainsi, le taux d'actualisation est composé: - du coût des fonds propres de l'entreprise (au pro rata de sa part dans le total des financements) déterminé par un taux sans risque (emprunt d'Etat) à laquelle on ajoute la prime de risque demandée par les investisseurs pour les investissements en actions multiplié par un coefficient de volatilité (beta) propre à la société. Aujourd'hui on peut estimer ce taux entre 8% et 12% en Europe par exemple ;

- du coût de la dette spécifique à l'entreprise (au pro rata là aussi de sa part dans le total des financements) retenu avant impôt et tel que ce coût serait si la société s'endettait au jour de l'évaluation.

Une fois le flux de trésorerie obtenu et actualisé pour les années immédiates, il convient d'estimer le flux à perpétuité (ou flux terminal) qui permettra de définir la valeur terminale. Cette valeur terminale viendra en effet s'ajouter à la valeur des flux des années immédiates (3 ou 5 ans dans l'exemple). Cette valeur terminale repose sur le flux de la 3e ou 5e année majorée par un taux de croissance à perpétuité (souvent proche du taux d'inflation) et actualisé de la même façon que les autres flux. La difficulté majeure réside dans le taux de croissance perpétuel à retenir car celui-ci influe sur la valeur terminale.

Dernière étape, une fois la valeur d'entreprise obtenue, il convient de revenir à une valeur des fonds propres, notamment en ajustant de la dette financière nette et participations (détenue par l'émetteur dans d'autres sociétés) ou intérêts minoritaires (pris par d'autres
sociétés dans le capital de l'émetteur).

… doit éviter le « Dites moi Combien il vous Faut »

La méthode d'évaluation par actualisation des flux de trésorerie parait relativement précise car très calculatoire. Pour autant, les écueils sont nombreux, tant dans les projections à réaliser que dans les hypothèses à formuler.

La principale difficulté réside certainement dans le poids de la valeur terminale qui dépend étroitement d'un taux de croissance perpétuelle difficilement appréhendable. Cette valeur terminale est très importante car elle représente environ 50% de la valeur de l'entreprise quand celle-ci est évaluée par cette méthode avec des flux immédiats à 10 ans. Bien souvent cette valeur terminale repose sur un flux éloigné et donc particulièrement incertain.

Pour maitriser davantage cette valeur terminale, on peut la faire reposer sur un flux quasi-immédiat (à 3 ans par exemple) mais dans un tel cas le poids de cette valeur est accru. Il convient donc de trouver un équilibre entre visibilité de ce flux et poids de la valeur terminale.

Deux méthodes qui permettent une estimation de la valeur fondamentale

Bien que ces méthodes reposent totalement ou partiellement sur des données de marché (valeur des comparables, taux sans risque, prime de risque de marché), elles permettent de cerner la valeur « fondamentale » de l'entreprise. Cette valeur peut bien évidemment différer de la valeur boursière immédiate ou que l'on peut attendre pour l'émetteur (primes ou décotes par exemple).

Conclusion

Il est pertinent de comprendre le raisonnement des investisseurs professionnels en termes d'évaluation.

Deux grandes méthodes ont émergé: les comparables boursiers qui semblent rapides à mettre en oeuvre et l'actualisation des flux de trésorerie qui est plus calculatoire sans être
nécessairement plus précise.

Les travers de l'une des méthodes ne sont pas les mêmes que pour l'autre, aussi on peut recommander une approche multi-critères pour estimer la valeur d'une entreprise.